(1). Конструктор для финансиста.

Владимир попов (доктор экономических наук, профессор школы международного бизнеса академии народного хозяйства при правительстве рф.).

АНалитики по итогам 1999 года прогнозируют 7-8-процентный рост промышленного производства в россии. Благодарить за это мы должны девальвацию, позволившую отечественным компаниям потеснить с рынка импортеров, и рост цен на мировом рынке нефти. Однако потенциал подъема, заданный этими двумя факторами, уже практически исчерпан, и наше хозяйство вот-вот снова столкнется с самым главным ограничителем роста любой экономики -- отсутствием системы перераспределения имеющихся в стране и мире финансовых ресурсов и превращения их в инвестиции промышленных компаний.

Какой будет финансовая система россии? какие институты будут играть важнейшую роль в перераспределении денежных потоков? вопросы эти выглядят слишком абстрактными, поскольку сегодня у нас нет ни сильных банков, ни развитого фондового рынка, ни свободных средств внутри страны, ни возможностей привлечь достаточно большое количество иностранных инвестиций. Но мы и не предлагаем давать категорический ответ, делать ставку на ту или иную финансовую модель. Наша задача состоит лишь в том, чтобы проанализировать тенденции развития финансовой системы страны и найти жизнеспособные элементы, на базе которых уже сейчас может осуществляться перераспределение финансовых ресурсов.

Финансовая система россии в силу исторических особенностей своего развития тяготеет к модели, основанной на рынке ценных бумаг, а не на банках.

Тип финансовой системы, которая рождается в переходных экономиках, определяется двумя факторами: избранной моделью приватизации и степенью концентрации банковской системы. Несмотря на то что в большинстве посткоммунистических стран была проведена скоротечная широкомасштабная приватизация, шансы развить финансовую систему, основанную на рынке ценных бумаг, в этих странах были невелики, так как банковская система оказалась высококонцентрированной. Единственным исключением может стать россия, которая движется в направлении финансовой системы американского типа. Причина этого -- уникальное сочетание благоприятного для развития ценных бумаг характера приватизации (передача собственности в руки рабочих коллективов и раздача ваучеров), сильно децентрализованной банковской системы и сверхвысокой инфляции (1992-1995 годы), которая подорвала банковское финансирование и уничтожила долгосрочные кредиты. А ослабление банковских финансово-промышленных групп после кризиса стало дополнительным толчком для развития финансовой системы американского типа.

Трудный выбор.

Большинство экономистов сходятся во мнении, что для переходных экономик больше подходит финансовая система, основанная на банках, а не на фондовом рынке, и что именно такой тип системы формируется в посткоммунистических странах.

Аргументы в пользу системы, базирующейся на банках, обычно таковы: на создание эффективного фондового рынка требуется гораздо больше времени, чем на создание рыночной банковской системы, тем более что банки как-никак существовали при социализме, а фондовый рынок отсутствовал даже в зародыше. Кроме того, банки, по идее, более других институтов способны обеспечить необходимый контроль за менеджерами и должное управление корпорациями.

Исследователи, скептически настроенные по отношению к "банковской" финансовой системе в посткоммунистических странах, находятся в явном меньшинстве, но аргументы их тоже вполне весомы. Они считают, что вероятность развития универсальных банков по немецкому образцу в переходных экономиках очень мала, потому что государственные банки не способны наладить масштабное и притом ответственное долгосрочное кредитование. Не смогут они и осуществлять жесткий финансовый контроль за заемщиками. Кроме того, финансовая система, основанная на банках, требует очень низкой инфляции. Скептики также указывают, что тесные связи между банками и промышленностью в финансовой системе с преобладанием банков не создают стимулов для конкурентной оценки различных инвестиционных проектов и это тормозит необходимую реструктуризацию промышленности.

Скажи мне, как приватизировал...

Драма приватизации в посткоммунистических странах заключается, среди прочего, в большом разрыве между спросом на активы и их предложением. Предложение активов -- остаточная воспроизводственная стоимость собственности для приватизации, сопоставимая с размером годового ввп, какими бы сомнительными ни были ее оценки. Спрос же на активы в лучшем случае равен нескольким процентам ввп, поскольку он финансируется из ограниченного запаса национальных сбережений, которые обычно не превышают 20-30% ввп. Эти сбережения, как правило, в основном поглощаются инвестициями, дефицитом бюджета и бегством капитала.

Только приток иностранного капитала может изменить ситуацию и способствовать значительному повышению спроса на активы. До сих пор иностранный капитал играл существенную роль только в китае, венгрии (в 1997 году совокупные накопленные прямые иностранные инвестиции равнялись 30% ввп) и, в несколько меньшей степени, в чешской республике и эстонии (16% и 18% ввп соответственно).

Дисбаланс спроса и предложения государственной собственности во всех программах быстрой приватизации приводит к тому, что активы оказываются в целом недооцененными -- их рыночная стоимость, как правило, значительно ниже балансовой. А относительная капитализация компаний в переходных экономиках в период приватизации чаще всего была ниже, чем у их западных конкурентов. И это естественно, поскольку даже в западных странах приватизация крупных государственных компаний может подорвать фондовый рынок, если она проводится слишком быстро.

Очень важна и выбранная страной модель приватизации. Две из трех распространенных схем приватизации, использовавшихся в посткоммунистических странах (передача активов работникам бесплатно или за символическую плату и передача собственности через ваучеры), оказались столь популярными, поскольку позволяли преодолеть разрыв между ограниченным спросом и огромным предложением и не обрушивали цены на акции. Третья схема -- продажа активов на аукционах и тендерах тому, кто предложил более высокую цену, -- оказывает сильный подавляющий эффект на цены акций. Она была более или менее удачно реализована лишь в тех странах, которым удалось привлечь большие объемы иностранного капитала. Бывшая гдр, венгрия и эстония воспользовались этой моделью приватизации, и все они возглавляют список стран, ранжированный по показателю доли прямых иностранных инвестиций в ввп.

Другая причина, по которой передача собственности и ваучерная приватизация могут считаться "дружественными" фондовому рынку, заключается в том, что они немедленно привели в широкому распылению акций и к появлению миллионов акционеров. Иные модели приватизации, предусматривающие продажу акций тому, кто дороже заплатит, приводят к появлению внешних стратегических инвесторов. Они готовы и способны мобилизовать внешние фонды для проведения реструктуризации новоприобретенного предприятия. Во многих случаях компании были проданы на инвестиционных конкурсах по символической цене (1 немецкая марка в восточной германии, 1 эстонская крона в эстонии), но соглашения о продаже включали обязательства инвестиций.

Наконец, в ваучерной приватизации и при передаче собственности доля внешнего финансирования хотя и может быть низкой, большая ее часть чаще всего поступает от продажи акций, а не от банков. Отчасти это обусловлено поддержанием высоких цен на акции, что, кстати сказать, облегчает проведение вторичной эмиссии. Другим объяснением может быть быстрое развитие рынка ценных бумаг благодаря сильной распыленности владения акциями. Продажа акций на рынке тому, кто предложит больше, напротив, осложняет получение средств через размещение ценных бумаг на бирже: цены на акции падают из-за их избыточного по сравнению с ограниченным спросом предложения. Развитие рынка также тормозится за счет концентрации крупных пакетов акций у институциональных владельцев.

Тем не менее фактическое развитие финансовых систем посткоммунистических стран отличается от этих теоретических выкладок. Все страны, включая те, что выбрали "дружественную" ценным бумагам схему приватизации (с одним возможным исключением в лице россии), похоже, приближаются к германо-японской модели. Это означает, что есть другие важные факторы, формирующие развитие финансовых рынков. Ключевое значение среди них имеет степень концентрации банковской системы.

Роль банков.

После либерализации цен в 1992 году демонетизация российской экономики прошла удивительно быстро. Доля всех выданных банками кредитов упала к концу 1996 года до 10% ввп, объем долгосрочных кредитов снизился до 1% ввп. Накануне прошлогоднего финансового кризиса все активы российской банковской системы оценивались всего в сто с небольшим миллиардов долларов (сейчас -- около 50 млрд), это меньше, чем у люксембурга или сингапура. Верно, что в россии, как и в других посткоммунистических странах, банковское дело очень рано стало одним из немногих растущих секторов экономики. Ввп, созданный в кредитно-финансовой сфере и страховании, вырос на 57% в 1991-1994 годах, в то время как совокупный ввп уменьшился за эти годы на 35%. Однако рост этот был во многом вызван увеличением валютных и других некредитных операций.

Во-первых, банки больше внимания уделяли индивидуальным клиентам, чем предприятиям. Средства предприятий и их банковские депозиты, достигшие наивысшей отметки в 28% ввп в конце 1992 года, к 1996 году снизились до 4% ввп.

Во-вторых, банковские операции с предприятиями в основном свелись к переводу платежей, а не выдаче кредитов. В 1992-1994 годах новообразованные банки выживали только за счет того, что они могли получать огромные кредиты от центрального банка. Коммерческие банки, созданные на основе региональных отделений специализированных госбанков, на практике выступали в роли проводников централизованных кредитов цб для определенных промышленных предприятий. В конце 1992 года кредиты цб коммерческим банкам составляли 30-40% от всех кредитов, выдаваемых предприятиям. Для банков-посредников операции с кредитами цб были более важным источником средств, чем работа с депозитами предприятий и граждан и межбанковскими кредитами.

Позднее центробанк прекратил выдачу кредитов предприятиям через коммерческие банки, инфляция замедлилась, и доля активов, вложенных в твердую валюту, снизилась. Но эти перемены только обнажили слабости российского банковского сектора. Выяснилось, что банковские услуги предприятиям в основном сосредоточены не на приеме депозитов и выдаче кредитов, а на осуществлении платежей. Корреспондентские счета, которые в американских банках составляют менее 1% от активов и обязательств, в россии в 1994 году составляли 18% обязательств и 33% активов. Доля обязательств, омертвленных в форме "средств в расчетах", в российских банках была выше более чем в два раза. Около 70% всех обязательств российских банков и 50% их активов были вовлечены в операции по практически бездоходным межбанковским платежам.

Наконец, уровень концентрации в российском банковском секторе все еще намного меньше, чем в других переходных экономиках. Там доля активов пяти ведущих банков лежит в пределах 57-79% суммарных активов, у нас же этот показатель составляет только 42% (данные цб на середину 1999 года). Крупнейший российский банк, сбербанк рф, выдал всего 13% от всех кредитов, а пятерка крупнейших банков -- чуть более 40% всех кредитов. Даже крупнейшие российские банки в сравнении со своими западными конкурентами выглядят очень слабо: если исключить сбербанк, активы каждого из них не превысят 1% ввп.

Почему в россии сложилась децентрализованная банковская система, когда все без исключения остальные переходные экономики приняли более консервативную японо-европейскую модель банковского сектора с более сильной концентрацией? непосредственные причины этого хорошо известны и связаны с противостоянием российских и союзных властей (ельцина и горбачева) в 1991 году. Банковский сектор в то время был одной из сфер противостояния: российское правительство объявило все отделения всесоюзных банков на территории россии (числом более 900) независимыми от госбанка. Крайне либеральный, по существу уведомительный порядок открытия банков и низкая планка входа на рынок просуществовали до 1996 года.

Корпоративное финансирование и контроль.

Пока рынок капитала в большинстве бывших социалистических стран развивается в направлении немецкой модели. Высококонцентрированный банковский сектор в странах восточной европы является крупным держателем пакетов акций нефинансовых компаний. Например, в чешской республике банки контролируют инвестиционные приватизационные фонды, тогда как несколько инвестиционных фондов управляют почти половиной всех акций частных инвесторов. В венгрии, где связи банков с предприятиями самые слабые (и в плане кредиторских отношений, и в плане инвестирования в ценные бумаги), банки во время приватизации были отданы на откуп иностранцам, которые в итоге сыграли роль стратегического инвестора в большинстве компаний. Восемь из десяти крупнейших венгерских банков контролируются иностранцами.

В россии банки практически прекратили финансировать капитальные инвестиции. В 1992 году они обеспечили финансирование только 10% всех капитальных вложений, в 1993-м -- менее 6%, в 1995-1996 годах -- менее 1%, то есть их объем был сопоставим с поступлениями от продажи акций. При этом долгосрочные кредиты (на срок больше одного года) составляют всего 5% от всех банковских кредитов.

Внешние источники финансирования капиталовложений в россии почти полностью состоят из средств, предоставленных правительством, а внутренние источники составляют добрые две трети. Банковские кредиты и вложения в покупку акций незначительны, и те и другие составляют менее 1% общего финансирования.

Даже до кризиса 1998 года, когда рынок корпоративных ценных бумаг еще только формировался и только крупные компании могли позволить себе финансирование за счет продажи акций или облигаций, для таких компаний эти источники финансирования, похоже, были важнее банковского кредита. К осени 1997 года капитализация всего российского фондового рынка достигла своего предкризисного максимума (около 100 млрд долларов, почти 25% ввп), то есть вышла на уровень китая. Объем торгов (около 5% ввп) ставил россию в ряд лидеров в развитии фондового рынка вместе с китаем и странами центральной европы. Институциональная оболочка российского фондового рынка, базировавшаяся на самоуправляющихся ассоциациях его участников, обычно рассматривается как редкий удачный пример институционального строительства. Хотя в августе 1998-го фондовый рынок потерял более 90% своей стоимости и показатели капитализации и объема торгов вернулись на уровень 1992 года, этот драматический поворот не может рассматриваться как долгосрочная тенденция развития. В целом с декабря 1992 года по февраль 1998-го российские акции подорожали в долларовом выражении в восемь раз, в то время как венгерские акции -- почти в три раза, а польские и чешские -- только в два раза.

Будущая роль институциональных инвесторов на российском рынке по-прежнему остается под вопросом. До сегодняшнего дня банки не были основными держателями акций нефинансовых компаний. Взаимные, пенсионные и страховые фонды только начинают появляться. В крупнейших российских банках инвестиции в неправительственные ценные бумаги выросли с 1% всех активов в начале 1995 года (по сравнению с 3% в американских банках и гораздо большей долей в других странах запада) до 10% в середине 1997-го. Согласно оценкам цбр, в конце 1997 года вложения российских банков в акции компаний составляли 8 трлн рублей (1,4 млрд долларов), или около 1,5% капитализации фондового рынка. Кроме того, промышленные компании контролируют банки чаще, чем банки контролируют промышленные компании. Наиболее яркий пример -- "газпром", который накануне кризиса был крупным акционером более чем десятка банков, включая такие масштабные, как газпромбанк, "империал", нрб, инкомбанк, промстройбанк.

В целом, по крайней мере до сих пор, россия является единственной страной среди переходных экономик, которая развивает реально ориентированную на рынок ценных бумаг систему корпоративного финансирования и контроля.

Есть и еще один аргумент в пользу этой точки зрения: с учетом крупных диспропорций в распределении богатства россии вряд ли удастся развить систему корпоративного финансирования и контроля, основанную на институциональных, а не частных инвесторах. В краткосрочной перспективе рынок корпоративного контроля будет более походить на тот, который существовал в известный в истории сша "период баронов-грабителей", чем на базирующуюся на консенсусе азиатскую модель или регулируемую государством европейскую. Таким образом, формирующаяся модель российского капитализма здесь, как и во многих других отношениях, оказывается более либеральной, чем в других странах, несмотря на менее либеральный характер реформ.