В ближайшие два-три года в россии остро возникнет необходимость в обновлении устаревших средств производства и внедрении новых технологий в реальном секторе экономики. На это потребуются значительные заемные денежные ресурсы, срок возврата которых должен составлять не менее 4-5 лет.

Современные реалии.

Согласно данным госкомстата россии за 1999 г., Из суммы инвестиций предприятий и организаций в основной капитал в размере 565 млрд. Руб. Доля средств, привлеченных с помощью эмиссий акций, составляет 0,7% (4 млрд.

Руб.), А корпоративных облигаций - 2,6% (15 млрд. Руб.). ПОлучается, что размер привлеченных денежных ресурсов в основной капитал предприятий с фондового рынка не превышает 3,5% от необходимого объема для технического перевооружения.

Основными же источниками финансирования развития производства остаются собственные средства (53,5% инвестиций в основной капитал), бюджетные средства (17,3%) и средства внебюджетных фондов (8,8%).

Такая ситуация сложилась не случайно. В связи с тем, что в россии основными механизмами передела собственности остается рынок акций, а также и банкротство с помощью банковских и коммерческих кредитов, промышленники настороженно относятся ко всем этим источникам инвестиций.

При этом они забывают, что имеются финансовые инструменты, позволяющие избежать этих отрицательных моментов при долгосрочном заимствовании. К ним в первую очередь относятся корпоративные облигации, которые имеют все шансы стать тем необходимым мостиком между капиталом и производством.

История вопроса.

Практически до 1999 года в россии отсутствовал национальный рынок корпоративных облигаций. Как вы помните, в тот период сама федерация и ее субъекты, а также муниципалитеты проводили агрессивную политику заимствований на внутреннем рынке с целью финансирования своих бюджетных дефицитов.

В результате процентные ставки на облигации держались на запредельном для предприятий уровне. И только после кризиса 1998 г., Когда рухнула прежняя система гко, произошло заметное снижение доходности по государственным и муниципальным облигациям. В результате у предприятий появилась возможность реально выйти на финансовый рынок со своими корпоративными финансовыми инструментами.

Но сегодня видно, что этой возможностью воспользовались немногие. Так, на 31 января 2001 года в обращении находились облигации 40 эмитентов с совокупным номинальным объемом более 40 млрд. Руб.

Такой слабый интерес со стороны промышленных предприятий связан с рядом причин. Во-первых, высокая стоимость облигационного механизма привлечения денежных ресурсов.

Например, размер налога на операции с ценными бумагами составляет 0,8% номинальной суммы выпуска ценных бумаг. При этом он уплачивается при регистрации проспекта эмиссии за счет чистой прибыли организаций, а в случае отказа в регистрации или неполного размещения эмитенту не возвращается.

Во-вторых, так в россии сложилось, что сама регистрация проспекта выпуска ценных бумаг (в том числе и облигаций) в федеральной комиссии по ценным бумагам занимает длительное время. Это в свою очередь не дает возможность эмитентам оперативно привлечь денежные ресурсы.

В-третьих, неадекватность сложившихся процентных ставок по облигациям на финансовом рынке.

Облигации являются наиболее открытым публичным рыночным инструментом. И поэтому они должны занимать подобающее место, обеспечивая доходность несколько выше, чем у государственных ценных бумаг, но ниже чем у векселей и банковских кредитов.

На практике эти хрестоматийные соотношения нарушены. Доходность облигаций часто оказывается выше ставок по коммерческим кредитам или ниже ставок на рынке государственных ценных бумаг (офз).

Так, обращающиеся на финансовом рынке облигации имеют часто доходность 18-20% годовых, а офз - 20% (если учитывать текущую доходность, то она достигает и 22-23%). При этом налог на доход по корпоративным облигациям выше, чем по офз.

И если оценивать премию за корпоративный риск не ниже 3-5% годовых, то процентная ставка по облигациям должна быть на уровне 23-25%. К слову, векселя "газпрома" (которые по своей сути очень близко стоят к облигациям) так и котируются. Но это все же финансовые инструменты одного из лучших и доходных предприятий россии. Поэтому для менее известных эмитентов (у которых риски гораздо выше) процентная ставка должна быть еще на 2-3% больше. Поэтому существующие ставки размещения не являются рыночно привлекательными.

В-четвертых, это, конечно, отсутствие развитого вторичного облигационного рынка. Для его создания и развития в россии требуется, прежде всего, присутствие на рынке значительного объема рыночных облигаций первоклассных эмитентов. Необходима определенная критическая масса, которая должны вытянуть за собой весь рынок негосударственных долговых обязательств. И практика говорит, что только на развитом вторичном рынке облигационный заем имеет все шансы реализовать все свои конкурентные преимущества по сравнению с другими видами финансирования.

Интересные моменты.

Вообще, корпоративные облигации интересны в первую очередь для коллективных инвесторов (паевых инвестиционных и пенсионных фондов), а также для инвестиционных институтов.

Например, в 1998 году в сша коллективные инвесторы имели корпоративные облигации в своих активах на сумму не менее 1,1 трлн. Долларов сша. В некоторых странах с развивающимися рынками это соотношение еще выше. В чили пенсионные фонды и страховые компании обеспечивают 95% всех инвестиций в эти финансовые инструменты.

Если говорить о россии, то облигации могли бы иметь значительный спрос в среде национальных коллективных инвесторов, составив конкуренцию векселям.

В частности, у некоторых российских пенсионных фондов доля векселей в активах доходит до 40-50%. И при определенных условиях часть средств пенсионных фондов могла бы переориентироваться на рынок корпоративных облигаций. Да и сами пенсионные фонды нуждаются в этих финансовых инструментах. Косвенным доказательством может служить и такой факт, что в сентябре 2000 года пенсионные фонды предложили минфину выпустить для них специальные облигации на сумму до 13 млрд. Руб.

В российских условиях выгоднее выпускать процентные, а не дисконтные облигации, так, налог на операции с ценными бумагами (0,8% номинальной стоимости) уплачивается с заявленной облигационной суммы одновременно с регистрацией проспекта эмиссии.

Невыгодно выпускать и краткосрочные облигации, этот же налог в значительной степени делает его дорогим. Поэтому эмитенту интересно размещать эти финансовые инструменты на более длинные периоды с правом досрочного погашения. При этом эмитент выкупленные у инвестора облигации может вновь разместить на вторичном рынке без повторной уплаты налога.

Вообще, режим налогообложения при облигационном заимствовании для эмитентов и инвесторов зависит от их профиля. Так, для банков и промышленных предприятий он отличается. До 1999 года промышленные предприятия не могли включать в состав затрат выплачиваемые проценты по своим облигациям. Только после внесения изменений в положение n 552 о составе затрат, предприятиям было разрешено включать в состав внереализационных расходов (уменьшающих налогооблагаемую базу) эти выплаты, но только по тем облигациям, которые обращаются на фондовых биржах.

Кроме того, затраты по выплате процентов уменьшают налогооблагаемую базу при условии, что они начислены при погашении облигаций за время их фактического обращения. И, наконец, сумма возможного вычета процентных выплат из налогооблагаемой базы ограничивается ставкой рефинансирования плюс 3% годовых.

Для инвесторов прибыль от продажи облигаций облагается налогом на прибыль в общем порядке.

Немаловажным фактором при выпусках промышленными предприятиями собственных облигационных займов является правильная стратегия при их размещении. Необходимо поэтапно начинать строить систему долгосрочного заимствования.

Существующая мировая практика говорит, что предприятиям требуется около 1,5-2 года для того, чтобы выйти на ликвидный рынок облигаций со сроком обращения 2-3 года, и 2-3 года для выхода на рынок облигаций со сроком обращения 3-5 года.

Еще одним из важнейших моментов, связанных с выпуском корпоративных облигаций, является сбалансированный выбор технологической схемы заимствования и ее инфраструктурной составляющей.

Важная роль здесь отводится биржи.

Она проводит первичное размещение, а также вторичное обращение облигаций.

В настоящее время такой ведущей торговой площадкой, действующей на облигационном рынке, является ммвб.

Именно она дала начало этому сегменту финансового рынка.

Конечно, нельзя идеализировать возможности корпоративных облигаций. Имеются и у них свои недостатки. Но при полнокровном финансовом рынке и сложившейся инфраструктуре данные инструменты могли бы сыграть одну из ведущих ролей по привлечению инвестиций в реальный сектор экономики страны.

Виктор прохоров.